بررسی رابطه بین قیمت سهام و نرخ ارز در کشورهای صادرکننده نفت: رویکرد هم انباشتگی

مقدمه

نرخ ارز به‌عنوان معیار ارزش پول ملی هر کشور در برابر پول­های کشور دیگر بوده و منعکس‌کننده شرایط اقتصادی آن کشور در مقایسه با شرایط اقتصادی کشورهای دیگر است. به بیان دیگر، قیمت نرخ ارز در هر کشوری می‌تواند بیانگر سطح رقابت‌پذیری آن کشور در بازارهای جهانی باشد، چرا که نرخ ارز به دلیل ارتباط متقابل با سیاست‌های اقتصاد داخلی و خارجی و تحولات اقتصادی به‌عنوان یک متغیر کلیدی است. یکی از مسائل مهمی که در زمینه نرخ ارز به‌ویژه در کشورهای در حال توسعه موضوع بحث بوده و هست، مسأله نوسانات نرخ ارز و تأثیر آن بر عملکرد متغیرها و بخش‌های مختلف کلان اقتصادی است. از جمله بخش‌های مهم اقتصادی تأثیرپذیر از نوسانات نرخ ارز، بازار سهام بوده چون در بازار سهام شرکت‌ها از صنایع مختلف حضور دارند که نسبت به تغییرات نرخ ارز بسیار حساس هستند. در اثر نوسانات نرخ ارز تولید و درآمد بنگاه‌ها تغییریافته و در اثر آن قیمت سهام‌شان نیز تغییر می‌کند. تغییر در قیمت سهام شرکت‌ها به نوسانات شاخص کل بازار سهام که مجموعه از قیمت سهام شرکت‌هاست، منجر می‌شود. این نوسانات برای سیاست‌گذاران نگران‌کننده است، چرا که بازار سهام به‌عنوان رکن اصلی بخش مالی، وظیفه تأمین منابع بر بخش حقیقی اقتصاد را بر عهده دارد. کارایی بازار سهام و بازارهای دیگر مالی موجب تخصیص بهینه منابع کمیاب به فعالیت‌های اقتصادی می‌شود. اقتصاددانان بر این باورند، روند تغییرات در شاخص بازار سهام و بازارهای مالی دیگر می‌توانند به خوبی بخش مهمی از تفاوت در نرخ رشد بین کشورها را نمایان سازند.

با توجه به اهمیت موضوع، بازار سهام به‌عنوان یکی از شاخص‌های ارزیابی وضعیت اقتصادی کشور عمل می‌کند، افزایش سرمایه‌گذاری و جذب سرمایه‌ها در این بازار، مستلزم افزایش بازدهی بازار سهام و کاهش ریسک و پدیدآمدن شرایط مطلوب سرمایه‌گذاری است. برای تحقق شرایط مطلوب لازم است نوسانات نرخ ارز به‌عنوان عامل مؤثر بر قیمت سهام در جهت مناسب هدایت شود تا زمینه مساعدتر برای تجارت و سرمایه‌گذاری فراهم آید؛ زیرا تغییر نرخ ارز از کانال صادرات و واردات هزینه کالاهای واسطه‌ای را تحت تأثیر قرار داده، در نتیجه، قیمت سهام شرکت­ها تغییر می‌کند. برای مثال، با کاهش ارزش پول داخلی قیمت واردات کالاهای واسطه‌ای و سرمایه‌ای افزایش‌یافته و واردات آنها کاسته می‌شود. بنابراین، بازدهی سهام به دلیل کاهش سرمایه‌گذاری کاهش می‌یابد؛ اما مسأله‌ای که در این پژوهش مورد تأکید بوده، این است که ارتباط بین بازار سهام و نرخ ارز برای کشورهای مختلف با شرایط متفاوت، یکسان نیست. ارتباط این دو متغیر در کشورهای صادرکننده نفت متفاوت از کشورهای دیگر است؛ چرا که تغییر در قیمت و درآمد نفت می‌تواند بر نرخ ارز تأثیرگذار باشد و به‌دنبال آن، شاخص قیمت سهام در این کشورها دچار نوسان شود. ارزش سهام برابر با مجموعه تنزیل‌یافته‌ جریان نقدی آینده است و این جریان نقدی تحت تأثیر حوادث و رخدادهای اقتصاد کلان هستند که تکانه نفتی نیز بر آن مؤثر است. در کشورهای صادرکننده نفت سیاست‌های مالی در اثر تکانه‌های قیمتی نفت به افزایش حجم پول منجر می‌شود. در هنگام افزایش نقدینگی به دلیل کاهش قدرت خرید پول، به طور بالقوه سرمایه‌گذاران برای حفظ قدرت خریدشان، به تغییر در ترکیب سبد دارایی خود اقدام می‌کنند. در اثر آن تمایل آنها برای نگهداری پول نقد کاهش‌یافته، در نتیجه، سرمایه به سمت بازارهای با نقد شوندگی بالا مانند بازار سهام روانه می‌شود.

تأثیر قیمت نفت بر قیمت سهام و نرخ ارز برای هر دو گروه کشور صادرکننده و واردکننده نفت با اهمیت تلقی می‌شود؛ چرا که عامل راهبردی برای تأمین انرژی و تهیه مواد اولیه برای محصولات بنگاه‌های صنعتی است. در کشور واردکننده نفت با افزایش قیمت نفت وارداتی، قیمت کالاهای مصرفی افزایش می‌یابد -چون نفت به‌عنوان عامل تولید، هزینه تولید را افزایش می‌دهد و متناسب با آن قیمت کالاها افزایش می‌یابد- و سبب کاهش ارزش پول آن کشور در مقابل ارزهای دیگر می‌شود. خود این عامل، به تغییر در هزینه بنگاه‌ها و قیمت سهام آنها منجر می‌شود. در مقابل، افزایش قیمت نفت در کشورهای صادرکننده به منزله افزایش درآمد برای آن کشورهاست. در واقع، با افزایش قیمت نفت، انتظارات خوش‌بینانه در مورد ایجاد رونق و افزایش فعالیت‌های سطح سودآوری شکل می‌گیرد. با افزایش تقاضا برای سهام شرکت‌ها، قیمت سهام آنها افزایش می‌یابد. همچنین، با افزایش قیمت نفت در کشورهای صادرکننده امکان عرضه ارز تسهیل می‌شود و به دنبال آن، نرخ ارز تغییر می‌یابد. از سوی دیگر، کاهش در قیمت نفت باعث می‌شود که طرح‌های سرمایه‌گذاری بنگاه‌ها دست‌خوش عدم اطمینان شود و با کاهش سودآوری طرح‌ها، قیمت سهام آنها کاهش می‌یابد. بر این اساس، چگونگی ارتباط بین قیمت سهام با نرخ ارز، بستگی به شرایط و ویژگی اقتصادی هر کشور دارد. به همین دلیل در مطالعات مختلف، نتایج متفاوتی از وجود رابطه بین این دو متغیر بیان شده است. 

بررسی رابطه بین قیمت سهام و نرخ ارز در کشورهای صادرکننده نفت به چند دلیل حائز اهمیت است. نخست اینکه افزایش قیمت نفت از سال 2003 به این منجر شد که این کشورها به‌عنوان کشور در حال توسعه در بازارهای مالی مطرح شوند. دوم اینکه در این کشورها سازوکارهای انتقال شوک‌های نفتی متفاوت از کشورهای واردکننده است. سوم اینکه بازارهای مالی این کشورها به‌لحاظ توانایی عملکرد وابستگی شدید به قیمت نفت دارند و سرانجام اینکه کانال اصلی عرضه ارز در این کشورها فروش نفت است. حال، پرسشی که مطرح می‌شود، این است که رابطه بین قیمت سهام و نرخ ارز در کشورهای صادرکننده نفت[1] چگونه است؟ و از همه مهم‌تر اینکه در شکل‌گیری رابطه بین قیمت سهام و نرخ ارز، تغییر قیمت نفت در این کشورها چه نقشی دارد؟ در این پژوهش تلاش می‌کنیم با توجه به ویژگی مشترک کشورهای مورد مطالعه به بررسی این مسأله با استفاده از روش اقتصادسنجی هم­انباشتگی و تصحیح خطای برداری مبتنی بر روش تلفیقی میانگین گروه[2] بپردازیم. در ادامه، ابتدا مبانی نظری پژوهش و پیشینه تجربی را به صورت کوتاه مطرح می‌کنیم، سپس، با معرفی روش‌شناسی اقتصادسنجی به تحلیل روابط بین متغیرها پرداخته و سرانجام، نتایج به دست آمده از برآورد مدل را مورد بحث قرار خواهیم داد.

2. ادبیات پژوهش

در بورس­های معتبر دنیا از شاخص‌های متنوعی برای بررسی تجزیه و تحلیل عملکرد آنها استفاده می‌شود. معروف‌ترین شاخص استفاده شده در بورس‌های اوراق بهادار، شاخص قیمتی سهام است که خود این شاخص از روش‌های متفاوتی به دست می‌آید. مهم‌ترین دلیل تفاوت در شاخص‌های مختلف اهمیت دادن به برخی متغیرهای خاص از جمله تعداد شرکت‌ها یا حجم معاملات در این شاخص‌هاست. شاخص قیمتی سهام همواره تحت تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی مانند تورم و نرخ ارز در دوره‌های مختلف قرار داشته است و رکود و رونق اقتصادی بورس اوراق بهادار را به شدت تحت تأثیر قرار خواهد داد. از نظریه‌هایی که چگونگی تأثیرگذاری نرخ ارز بر قیمت سهام را تبیین می‌کند نظریه برابری قدرت خرید[3] (ppp) است. بر اساس فرضیه برابری قدرت خرید، تغییرات نرخ ارز از طریق سطح عمومی قیمت‌های نسبی بین دو کشور تعیین می‌شود. این ارتباط با فرض اینکه مقدار کالاهای سبد ثابت باشد، همیشه برقرار خواهد بود؛ بنابراین، تنها راه تغییر قیمت سبد بازار، تغییر قیمت کالاهاست. در نتیجه، تغییر سطح قیمت‌ها بیانگر نرخ تورم است؛ بنابراین، تغییرات نرخ تورم، بر اساس نظریه برابری قدرت خرید به تغییرات نرخ ارز منجر خواهد شد. بر اساس نظریه برابری قدرت خرید، تغییرات نرخ ارز بر قیمت تمام‌شده کالاها و سرمایه‌گذاری شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اثر می‌گذارد و قیمت سهام آنها را تحت تأثیر قرار می‌دهد (نجارزاده و همکاران، 1387).

ارز همانند پول نقد، سپرده بانکی و سهام، در سبد دارایی سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرد. تأثیرات نرخ ارز بر شاخص قیمت سهام را می‌توان در چارچوب نظریه نگهداری دارایی در سبد سرمایه‌گذاران یا همان نظریه پرتفولیو بررسی کرد. از آنجا که نرخ ارز از جمله دارایی‌های نامطمئن و ریسکی است، تغییرات این متغیر را در چارچوب مدل مارکویتز (1959) می‌توان بررسی کرد. بر اساس مدل مارکویتز تغییرات ریسک این دارایی می‌تواند بر تقاضای آن تأثیر گذاشته، در نتیجه، باعث تغییر قیمت سهام شود؛ زیرا با کاهش نرخ ارز برای بنگاه‌های واردات محور، بهای تمام‌شده محصولات کاهش می‌یابد، در نتیجه، حاشیه سود و سود هر سهم را افزایش می‌دهد و به دنبال آن، قیمت سهام شرکت‌ها بالا خواهد رفت (طاهری و صفاری، 1390). در واقع، این دیدگاه مبتنی بر طرف عرضه است که رابطه عکس بین نرخ ارز و قیمت سهام را نشان می‌دهد. در حالی ‌که از بُعد تقاضا، افزایش نرخ ارز به افزایش درآمد بنگاه‌های صادرکننده کالا منجرشده، در نتیجه، قیمت سهام آنها افزایش می‌یابد (شکی و توفیقی، 1391). در مقابل، تغییرات قیمت سهام نیز به نوبه خود از دو کانال ثروت و انتظارات بر نرخ ارز تأثیر می‌گذارد. کاهش قیمت سهام، ثروت سرمایه‌گذاران فعال در بازار سهام را کاهش می‌دهد و با کاهش درآمدشان، تقاضای آنها برای پول به دلیل کاهش قدرت خرید (تقاضای معاملاتی) و همچنین کاهش مبادلات در بازارهای مالی تنزیل می‌یابد. کاهش تقاضای پول به معنی کاهش نرخ بهره و خروج سرمایه از کشور است، در نتیجه، تقاضا برای پول خارجی افزایش‌یافته و همراه با آن نرخ ارز افزایش می‌یابد. بدین ترتیب یک اثرگذاری منفی از سوی قیمت سهام به نرخ ارز ایجاد می‌شود (موسایی و همکاران، 1389).

از دیدگاه نظریه اقتصاد کلاسیک میان عملکرد بازار سهام و رفتار نرخ ارز ارتباط وجود دارد. بر اساس این نظریه، در تبیین واکنش نرخ ارز و قیمت سهام نسبت به هم دو مدل وجود دارد. درونبوش و فیشر (1980) با طرح مدل‌های جریان‌گرا^[4]فرض می‌کنند که حساب جاری کشور و تراز تجاری دو عامل مهم تعیین‌کننده نرخ ارز هستند، در واقع، این مدل بر نقش نرخ ارز در رقابت صادراتی بین‌الملل تأکید دارد. بر این اساس، تغییرات در نرخ ارز با تحت تأثیر قرار دادن رقابت بین‌المللی و تراز تجاری بر متغیرهای واقعی اقتصاد مانند تولید و درآمد واقعی و نیز بر جریان نقدینگی آتی و جاری شرکت­ها و قیمت سهام آنها تأثیر می‌گذارد. بر اساس این مدل، کاهش ارزش پول داخلی، صادرات بنگاه‌های داخلی در یک مقیاس بین‌المللی ارزان‌تر می‌شود. افزایش مزیت کالای تولید داخل و به دنبال آن، افزایش صادرات نیز به درآمد بالاتر منجر می‌شود؛ بنابراین، بر اساس مدل درونبوش و فیشر نرخ ارز با قیمت سهام رابطه مستقیم دارد (ابو وفایی و چمبرز^[5]، 2015). دیدگاه دوم به دیدگاه مدل‌های سهام‌گرا معروف هستند. در این مدل فرض می‌شود که حساب سرمایه، عامل تعیین‌کننده نرخ ارز است. این مدل شامل توازن پرتفلیو و مدل پولی است. در مدل پرتفوی، برانسون و همکاران^[6] (1983) چنین عنوان می‌کند که رابطه منفی بین نرخ ارز و قیمت سهام وجود دارد. طبق این مدل، کاهش قیمت سهام باعث کاهش ثروت سرمایه‌گذاران داخلی می‌شود که این امر به تقاضای کمتر برای پول همراه با نرخ بهره پایین‌تر منجر می­شود. (چیو لنگ و همکاران[7]، 2013). کمتر شدن نرخ بهره موجب خروج سرمایه به سمت بازارهای خارج از کشور شده و با فرض ثبات شرایط دیگر، کاهش ارزش پول داخلی به افزایش نرخ ارز خارجی منجر می‌شود. بر اساس مدل پولی، گاوین[8] (1989) برعکس دو مدل پیش‌گفته بین نرخ ارز و قیمت سهام رابطه‌ای وجود ندارد(حیدری و بشیری، 1391).

همان‌طور که اشاره شد، ارزش سهام برابر با مجموع تنزیل‌یافته جریان نقدی آینده است و این جریان‌های نقدی تحت تأثیر حوادث و رخدادهای اقتصاد کلان هستند و به دنبال آن تحت تأثیر تکانه‌های نفتی نیز قرار دارند؛ به طوری که با افزایش قیمت نفت، عرضه ارز افزایش می‌یابد. در صورت نبود تقاضای کافی برای ارز، بانک مرکزی مجبور به خرید ارز شده و آن را تبدیل به منابع ریالی به بودجه می‌کند که به افزایش خالص دارایی خارجی بانک مرکزی و افزایش پایه پولی کشور منجر می‌شود. همچنین، با کاهش قیمت نفت دولت برای پوشش دادن هزینه‌ها، اقدام به استقراض از بانک مرکزی می‌کند، در این صورت باز حجم نقدینگی افزایش می‌یابد؛ بنابراین، هم در حالت افزایش قیمت نفت و هم در شرایط کاهش آن، سیاست مالی دولت ممکن است باعث افزایش حجم پول شود. در ادامه با افزایش حجم نقدینگی به دنبال آن افزایش تورم، تمایل سرمایه‌گذاران به نگهداری پول نقد کمترشده و بیشتر سرمایه‌گذاری‌ها به سمت بازارهای دارایی جریان می‌یابد و شاخص قیمت سهام از آن متأثر می‌شود (شریعتی و همکاران، 1392). طبق نظریه‌های اقتصادی تغییر در قیمت نفت خام از طریق دو کانال عرضه و تقاضا روی اقتصاد اثر می‌گذارد. تأثیر طرف عرضه می‌تواند گویای این مسأله باشد که نفت ماده اولیه بسیاری از تولیدات است. بنابراین، افزایش قیمت نفت تقاضا برای نفت را کاهش می‌دهد. طرف تقاضا نیز از طریق مصرف و سرمایه‌گذاری بر روی اقتصاد تأثیر می‌گذارد و مصرف به واسطه رابطه مثبت خود با درآمد قابل تصرف به صورت غیر از تغییرات قیمت نفت تأثیر می‌پذیرد(شهبازی و همکاران، 1391). اگر چه تغییر در قیمت نفت عامل مهمی برای نوسانات در قیمت سهام در نظر گرفته می‌شود، اما در بین اقتصاددانان یک نتیجه کلی مبنی بر نحوه ارتباط بین قیمت سهام و قیمت نفت وجود ندارد؛ به‌عنوان مثال، کلینگ[9] (1985) و اونیل و همکاران[10] (2008) معتقدند رابطه بین قیمت سهام نرخ ارز منفی است، در مقابل، چن و همکاران[11] (1986) و هانگ و همکاران (1996) معتقدند رابطه‌ای بین این دو متغیر وجود ندارد؛ درحالی‌که نتایج مطالعه سادروسکی[12] (2003) ارتباط مثبت و معنا‌دار این شوک‌ها را بر شاخص قیمت سهام تکنولوژی در آمریکا را تأیید کرد. (همان منبع)

مطالعات تجربی زیادی در کشورهای مختلف به بررسی این موضوع پرداخته­اند. بعضی از مطالعات به علیت و جهت رابطه بین نرخ ارز و قیمت سهام توجه دارند. برای نمونه می‌توان به بهمنی اسکویی و سهرابیان (1992)، آجایی و همکاران^[13] (1998)، وو^[14] (2000)، رمزمی و ینگ^[15] (2002)، چیانگ و یانگ^[16](2003) اشاره کرد. نتایج تمامی این مطالعات بسته به کشورها، دوره زمانی مورد مطالعه و نیز تعریف عملیاتی داده‌های مورد استفاده، متفاوت است (همان منبع). میلر و شوفنگ[17] (2001) در مطالعه‌ای اثر کاهش نرخ ارز را بر بازار سهام کره جنوبی در جریان بحران مالی آسیا با استفاده از داده‌های روزانه مورد بررسی قرار دادند. یافته‌های آنها نشان می‌دهد که نوسانات نرخ ارز به نوسانات در بازدهی سهام منجر می‌شود و کاهش نرخ ارز اثر منفی بر بازده سهام دارد. پن و همکاران^[18] (2007) رابطه پویای بین بازار سهام و بازار ارز را برای 7 کشور آسیای جنوب شرقی برای دوره 1998-1988 با استفاده از آزمون علیت گرنجر، تجزیه و تحلیل واریانس و تابع واکنش را بررسی نمودند. نتایج آنها حاکی از وجود رابطه معنادار از نرخ ارز به قیمت سهام برای هنگ کنگ، ژاپن، مالزی و تایلند پیش از بحران مالی 1997 است. سالیفو و همکاران^[19] (2007) با بررسی اثر تغییر نرخ ارز بر بازار سهام غنا نشان دادند که بیش از نیمی از شرکت‌های مورد بررسی به تغییرات نرخ ارز حساس بوده‌اند. همچنین، این پژوهش نشان داد که بازده سهام بیشتر شرکت‌ها با تغییرات نرخ دلار رابطه مستقیم دارد.

آردام و تونبوح (2008) در مقاله‌ای تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی را بر بازار سهام غنا در دوره 2006-1991 با استفاده از آزمون همجمعی یوهانسون و تصحیح خطای برداری بررسی کرده‌اند. نتایج وجود رابطه منفی بین قیمت سهام نرخ ارز را نشان می‌دهد. مورلی[20] (2009) رابطه بین نرخ ارز و قیمت سهام در دوره 1985-2005 را به صورت کوتاه‌مدت و بلندمدت برای کشورهای سوئیس، ژاپن و انگلیس مورد بررسی قرار داد. نتایج وی حاکی از وجود رابطه بلندمدت بین نرخ ارز و قیمت سهام برای کشورهای مورد مطالعه بود. همچنین، نتایج برآورد مدل‌های تصحیح خطا رابطه مثبت بین نرخ ارز و قیمت سهام را نشان می‌داد. ژائو[21] (2010) با استفاده از مدل­ چند متغیره GARCH به بررسی رابطه پویایی نرخ ارز و قیمت سهام در دوره 2009-1991 پرداخت. نتایج نشان داد که رابطه بلندمدت پایدار بین قیمت سهام و نرخ ارز وجود ندارد؛ به‌طوری که روند گذشته سهام بر نوسانات آتی سهام مؤثر بوده و اثرات سریزی نوسانات دو سویه ما بین دو بازار حاکم است.

آلاجیده و همکاران (2010) به بررسی رابطه بین نرخ ارز و قیمت سهام در استرالیا، کانادا، ژاپن، سوئیس و انگلیس در دوره 2005-1992 با استفاده از آزمون هم‌انباشتگی و آزمون علیت گرنجر پرداختند. نتایج نشان داد در تمام کشورها از نرخ ارز به قیمت سهام رابطه علی وجود دارد و تنها برای کشور سوئیس از قیمت سهام بر نرخ ارز رابطه علی حاکم بود. لیانگ و همکاران[22] (2013) به بررسی رابطه بین بازار سهام و بازار ارز در کشورهای آسه. آن[23]، با استفاده از روش علیت گرنجری و روش DOLS پرداختند. نتایج آنها از فرضیه سهام‌گرای برانسون و فرانکل[24] حمایت کرد؛ به بیان دیگر، یافته‌های آنها حاکی از تأثیر منفی نرخ ارز بر قیمت سهام در کشورهای مورد مطالعه بود. همچنین، براساس نتایج آزمون علیت از نرخ ارز بر قیمت سهام علیت یک سویه وجود داشت. پیشنهاد آنها این بود که مقام‌های پولی اجازه دهند ارزش پول در کشورهای آسه آن بر اساس بنیان‌های واقعی اقتصاد تعیین شود. ابووفایی و چمبرز^[25] (2015) در مطالعه‌ای با استفاده از مدل VAR ساختاری رابطه بین سیاست پولی، نرخ ارز و قیمت سهام را در پنج کشور (کویت، عمان، عربستان سعودی، یونان و اردن)، آسیای میانه بر هر کشور به صورت جداگانه پرداختند. برای شناسایی شوک­های ساختاری از محدودیت‌های کوتاه‌مدت و بلندمدت استفاده کردند. نتایج توابع واکنش آنی نشان داد مشخصه سیاست پولی مختلف و بازار سهام مختص مربوط بر هر کشور است. در بیشتر کشورها، سیاست پولی و نرخ ارز بر قیمت سهام تأثیر معناداری داشت. از پیشنهاد‌های این مطالعه بر کشورهای پیش‌گفته، داشتن سیاست پولی مستقل و نظام ارزی انعطاف‌پذیر بود. 

در مطالعات داخلی از جمله پژوهش‌هایی که رابطه نرخ ارز و قیمت سهام را مورد بررسی قرار دادند، می‌توان به مطالعات تجربی نامداری (1383) اشاره کرد. وی در مطالعه خود به بررسی رابطه علی بین شاخص قیمت سهام بازار تهران و نرخ ارز با استفاده از روش هم‌انباشتگی و علیت گرنجری پرداخت. نتایج به دست آمده نشان داد، هیچ­گونه علیتی از نرخ ارز به قیمت سهام وجود ندارد، تنها در بلندمدت علیت از شاخص قیمت سهام به نرخ ارز برقرار است. کریم‌زاده و همکاران (1385) در مطالعه‌ای رابطه بلندمدت قیمت سهام و متغیرهای کلان پولی را با استفاده از نظریه پرتفولیو و نظریه اساسی فیشر در دوره 1369-1385 مورد بررسی قرار دادند. پژوهشگران برای بررسی روابط بین متغیرها از مدل تجربی خودرگرسیونی با وقفه‌های توزیعی استفاده کرده‌اند. نتایج نشان داد که یک بردار هم‌جمعی بین شاخص قیمت سهام و متغیرهای کلان پولی وجود دارد. رابطه بلندمدت برآوردشده تأثیر منفی و معنا‌دار نرخ ارز حقیقی بر شاخص قیمت سهام بورس را نشان می‌دهد. صمدی و همکاران (1386) بیان کردند که بیشتر از قیمت نفت، قیمت طلا بر بازار سهام تأثیر دارد. همچنین، نتایج مطالعه نجارزاده و همکاران (1387) حاکی از این بود که شوک‌های ناشی از نرخ تورم و نرخ ارز بر شاخص قیمت سهام در بلندمدت تأثیر منفی و در کوتاه‌مدت تأثیر مثبت دارند. افزون بر این، یافته‌های آنها نشان داد که شوک‌های ناشی از نرخ تورم بر بازده واقعی سهام از شوک‌های ناشی از نرخ ارز شدیدتر است. بزازان و همکاران (1388) و شکیبایی و همکاران (1387) به صورت تجربی رابطه بین نرخ ارز و قیمت را مورد بررسی قرار دادند. نتایج آنها نشان داد بین نرخ ارز و قیمت نفت رابطه بلندمدت وجود دارد و بیشتر قیمت نفت علت تغییر نرخ ارز است.

مطالعه طاهری و صفاری (1390) که رابطه بین نرخ ارز و شاخص قیمت بورس اوراق بهادار تهران را با استفاده از روش خودرگرسیون با وقفه‌های توزیعی، در دوره 1381-1387 مورد بررسی قرار دادند. نتایج پژوهش آنها نشان داد که شاخص قیمت بازار سهام با نرخ ارز واقعی رابطه مثبتی دارد. ابراهیمی و شکری (1390) اثر کانال سیاست پولی را بر انتقال تکانه‌های قیمتی نفت بر بازار سهام را در دوره 1378-1387 با استفاده از روش آمیخته و تجرد مورد بررسی قرار دادند. یافته‌های پژوهش آنها نشان داد که سیاست‌های پولی تأثیری در انتقال تکانه‌های نفتی بر بازار سهام ندارند، بلکه اثرات تکانه‌های نفتی بر بازار سهام حتی زمانی که بانک مرکزی واکنشی به تکانه نفتی نشان نمی‌دهد، اتفاق می‌افتد. 

شکی و توفیقی (1391) با استفاده از الگوی ناهمسانی واریانس شرطی خود بازگشت تعمیم یافته معروف به GARCH و همچنین با همگرایی (همجمعی یوهانسن) به بررسی رابطه بین نوسانات نرخ ارز بازار موازی با بازار سهام، پرداختند. نتایج آزمون‌ها حاکی از وجود رابطه مثبت میان بازدهی بازار سهام با نرخ ارز بازار موازی و شاخص قیمت مصرف‌کننده و همچنین رابطه­ منفی میان قیمت نفت و بازدهی بازار سهام است. حیدری و بشیری (1391) رابطه بین نا اطمینانی نرخ واقعی ارز و شاخص قیمت سهام را با استفاده از مدل تعمیم‌یافته دو متغیره مبتنی بر واریانس ناهمسانی شرطی بررسی کردند. یافته‌های پژوهش آنها وجود رابطه منفی و معنادار بین متغیر نا اطمینانی نرخ ارز واقعی و شاخص قیمت سهام را نشان می‌داد. همچنین، بین نا اطمینانی قیمت سهام و نرخ ارز، رابطه‌ای وجود نداشت. در مطالعه دیگر، حیدری و همکاران (1392) با استفاده از آزمون کرانه­های نشان دادند، نرخ ارز و نا اطمینانی نرخ ارز با شاخص قیمت سهام در بلندمدت و کوتاه‌مدت رابطه منفی داشت. افزون بر این، آنها علیت گرنجری غیرمستقیم از متغیر نرخ ارز و نا اطمینانی نرخ ارز به شاخص قیمت سهام به دست آوردند که با یافته‌های مطالعه حلافی و سعیدی (1391) هم‌سو بوده است.

شاهدانی و همکاران (1392) روابط میان قیمت نفت و رفتار بازار سهام در هفت کشور صادرکننده نفت در منطقه خاورمیانه را با استفاده از روش گارچ نمایی و علیت گرنجر مورد بررسی قرار دادند. نتایج نشان‌دهنده تأثیر مثبت تغییرات قیمت نفت بر بازار سهام کشورهای صادرکننده نفت بود. گفتنی‌است که این مطالعه برای نخستین بار به بررسی این موضوع با رویکرد علیت پانلی پرداخته است. طبق بررسی­های پژوهشگران این مطالعه در پژوهش‌های پیشین این موضوع به این روش مورد بحث واقع نشده است.

استادی و همکاران (1393) تأثیر ریسک نرخ ارز را بر ریسک قیمت سهام صنعت پتروشیمی به کمک داده‌های ماهانه در دوره 1381-1390 مورد بررسی قرار دادند. یافته‌های پژوهش آنها حاکی از تأثیر مثبت ریسک نرخ ارز بر قیمت سهام صنعت پتروشیمی بود. همچنین، تغییر متغیرهای دیگر شامل تغییرات قیمت نفت، تورم و نقدینگی نیز تأثیر مثبت و معنا‌داری بر ریسک قیمت سهام دارند، به‌طوری که باعث افزایش ریسک قیمت سهام صنعت پتروشیمی می‌شوند.

دایی کریم‌زاده و همکاران (1393) به بررسی اثر متغیرهای کلان اقتصادی بر شاخص قیمت سهام بانک‌ها با استفاده از داده‌های فصلی در دوره 1390-1382 پرداختند. آنها برای برآورد روابط بین متغیرها از روش‌های اقتصادسنجی هم‌جمعی یوهانسون- جوسیلیوس، روش تصحیح ‌خطای ‌برداری و توابع واکنش آنی استفاده کرده‌اند. نتایج این پژوهش نشان داد، تورم و نرخ ارز اثر منفی و نرخ سود سپرده ‌بانکی و تولید ناخالص داخلی اثر مثبت بر شاخص سهام بانک‌ها د‌ارند.

برقی اسگویی و همکاران (1393) آثار تغییرات نرخ ارز واقعی و قیمت نفت خام بر روی شاخص قیمت سهام با استفاده از مدل‌های غیرخطی مارکوف سوئیچینگ را با استفاده از داده‌های روزانه در دوره‌ 1389-1384 مورد بررسی قراردادند. یافته‌های پژوهش آنها نشان داد که تغییرات متغیر برونزای نرخ ارز واقعی و قیمت نفت خام با یک وقفه‌ تأخیر تأثیر مثبت و معنا‌داری بر شاخص قیمت سهام دارند، همچنین، تأثیر تغییرات متغیرهای یادشده بر شاخص قیمت سهام با دو وقفه تأخیر منفی و معنا‌دار بوده است.

3. روش‌شناسی

3-1. مدل و داده‌ها

مباحث مطرح‌شده در بخش مبانی نظری و پیشینه تجربی دلالت بر وجود رابطه بین متغیرها در نظر گرفته‌شده در این مطالعه دارد. در این راستا، این پژوهش برای بررسی تأثیر نرخ ارز بر قیمت سهام با لحاظ قیمت نفت از مدل هم‌انباشتگی لیانگ و همکاران[26] (2013) پیروی می‌کند. مدل هم‌انباشتگی در این پژوهش به صورت زیر تصریح می‌شود:

= + + + +                                                                 (1)[m1] 

که در آن، LEX: لگاریتم نرخ ارز رسمی،[27]LSP: لگاریتم قیمت سهام یا شاخص کل،LPO: لگاریتم قیمت نفت[28]، : جز اخلال،    و   به ترتیب اثرات ثابت زمان و کشورهاست. محدوده مورد مطالعه شامل کشورهایی است که صرفأ صادرکننده نفت هستند. انتخاب این کشورها به ساختار اقتصادی مشابه آن مربوط می‌شود؛ اولاً همگی صادرکننده نفت هستند، ثانیاً، انرژی در این کشورها نسبتاً ارزان است. داده‌های مورد استفاده به صورت تابلویی و ماهانه بوده که برای کشورهای صادرکننده نفت در دوره 2009:1-2011:7 از منابع مختلف گرد‌آوری شده است. داده‌های نرخ ارز از لوح فشرده الکترونیکی  IFC[29](2013)، داده‌های قیمت نفت از وب‌سایت اوپک و داده‌های قیمت سهام از وب‌سایت مورگان استنلی^[30]گرد‌آوری شده است.

3-2. روش اقتصادسنجی

آزمون ریشه واحد پانل:^[31]مسأله رگرسیون کاذب^[32]در مورد دادهای تابلویی مانند مدل‌های سری زمانی مصداق دارد و بایستی آزمون‌های ریشه واحد برای بررسی مانایی^[33] متغیرها صورت گیرد. برای درک بهتر این آزمون‌ها فرآیند AR(1) زیر را در نظر بگیرید:

                                                                       (2)

که در نآآنآن،  اثرات ثابت،  ضریب خودرگرسیو و e_it جزء خطای iidاست. اگر  باشد، متغیر وابسته Y دارای ریشه واحد است. ضریب  می‌تواند در بین واحدهای مقطعی یکسان ( ) یا متفاوت باشد. در آزمون‌های «LLC»، «بریتونگ»^[34] و «هادری»^[35] یکسان و در آزمون‌های «IPS»، «فیشر ADF»^[36] و «فیشر PP»^[37] متفاوت فرض شده است. اگر فرض شود پارامترهای خودرگرسیو نمی‌توانند برای هر سری فردی متفاوت باشد، بدین معناست که فرضیه صفر وجود ریشه واحد مشترک و فرضیه مقابل مانایی همه سری‌هاست (صالحی کمرودی، 1391).

آزمون هم‌انباشتگی داده‌های تابلویی:^[38] در صورت وجود متغیرهای نا­ ایستا بررسی وجود هم‌جمعی متغیرها در داده‌های تابلویی نیز بسیار مهم است. برای انجام آزمون هم‌انباشتگی داده‌های تابلویی معمولاً آزمون‌های کائو^[39](1999) و پدرونی^[40] (1999) به کار گرفته می‌شود که هر دو بر مبنای روش پیشنهادی انگل- گرنجر^[41] از پسماندهای برای بررسی وجود هم‌انباشتگی استفاده می‌کنند و در آنها فرضیه صفر دلالت بر نبود هم‌انباشتگی میان متغیرهای موجود در الگو دارد (بالتاجی، 2005). پدرونی (1999) هفت آماره شامل پنج آماره ناپارامتریک و دو آماره پارامتریک برای آزمون معرفی کرده که در میان آنها برای پانلی با اندازه متوسط- آماره‌های پارامتریک یعنیADF  پانل و ADF گروهی مناسب‌تر هستند. آزمون کائو (1999) بر مبنای اجرای آزمون ریشه واحد DF و ADF بر روی پسماند استوار است (همان منبع، 1391).

برآورد بردار هم‌انباشتگی پانل: از روش‌های معروف برآورد پانل‌ هم‌انباشته،^[42]FMOLS است که توسط پدرونی (2000) برای برآورد معرفی شده است. برای آشنایی با این تکنیک، رگرسیون زیر را در نظر بگیرید:

                                                                             (3)

که در آن،  و بردار شامل پسماندهای حاصل از برآورد رابطه 2 و دیفرانسیل اول متغیرهای توضیحی است. کوواریانس بلندمدت ( ) می‌تواند به وسیله یکی از برآوردکننده‌‌های کرنل^[43] مثل نیوی- وست^[44] برآورد شود. بردار  می‌تواند به شکل  تجزیه شود که در آن،  کوواریانس هم‌زمان و  جمع وزنی خودکوواریانس‌ها^[45] است. برآوردکننده پانل برای ضریب  به صورت زیر محاسبه می‌شود:

        (4)

که در آن، ،  به صورت محاسبه می‌شوند:

                                                                                 (5)

                                               (6)      

همچنین،  و  عبارتند از:

                               (7) 

افزون بر این، می‌توان ابتدا ضرایب  را برای هر یک از واحدهای مقطعی با برآورد مربوط به سری زمانی برآورد کرده و با میانگین‌گیری از این اعداد، برآوردکننده  پانل ( ) را محاسبه کرد(پدرونی، 2001).

از تکنیک‌های دیگر برآورد بردار بلندمدت، روش ^[46]  است که توسط کائو و چیانگ در سال 1996 برای برآورد داده‌های تابلویی معرفی شده است. برای محاسبه برآوردکننده  ابتدا به رگرسیون هم‌انباشتگی وقفه‌ها و قدمه‌های^[47] دیفرانسیل متغیرهای توضیحی را اضافه می‌کنیم تا بدین وسیله اثر برخورد درونزایی^[48]را کنترل نماییم. بنابراین، داریم:

        (8)                                                             

برآوردکننده  به صورت زیر محاسبه می‌شود:

                                   (9)                      

که  بردار  بعدی از متغیرهای توضیحی و  است و اندیس یک در بیرون کروشه نشان می‌دهد که یک عنصر از بردار ضرایب شیب از این طریق به دست می‌آید؛ مانند روش  برای برآوردکننده  پانل نیز داریم:

                                                              (10)                    

که در آن،  ضریب برآوردی برای هر مقطع به روش  است. واریانس بلندمدت برای پسماندهای برآورد‌ انفرادی ( )، به وسیله هر نوع پانل قابل برآورد است (همان منبع، 2001). پس از بررسی و اثبات وجود همگرایی و برآورد ضرایب بلندمدت در بین متغیرها، با استفاده از سازوکار تصحیح خطا و آزمون تلفیقی میانگین گروه، روابط علیت بین متغیرها بررسی می‌شود.

4. برآورد و تحلیل یافته‌ها

همان‌طور که پیشتر نیز اشاره شد، مسأله رگرسیون کاذب در مورد دادهای تلفیقی مانند مدل‌های سری زمانی مصداق دارد. برای این منظور از آزمون‌های لوین ولین و چو «LLC»، ایم، پسران و شین «ISP» و فیشر «ADF» برای بررسی ایستایی داده‌های تلفیقی استفاده شده است. نتایج به دست‌آمده را در جدول 1 ارائه کرده‌ایم. ملاحظه می‌شود که هیچ‌یک از متغیرها در سطح ایستا نیستند، اما با تفاضل‌گیری فرض صفر رد شده است و متغیرها ایستا می‌شوند؛ به بیان دیگر، تمام متغیرها ایستا از مرتبه اول (1)I، هستند.

جدول 1. نتایج آزمون ریشه واحد پانل

مأخذ: یافته‌های این پژوهش.

توضیحات: آماره‌های داخل پرانتز prob است.                                                           

Δ: دیفرانسیل مرتبه اول هست.

برای تمام آزمون‌ها از حالت عرض از مبدأ و روند استفاده شده است.

با توجه به نبود ایستایی متغیرها، از آزمون‌های کائو و پدرونی برای بررسی وجود رابطه هم‌انباشتگی میان متغیرها استفاده کرده‌ایم؛ زیرا تنها در صورت وجود رابطه­ هم‌انباشتگی میان متغیرها می‌توان به نتایج برآورد اعتماد کرد. مقادیر محاسباتی دو آماره پارامتریک ADF پانل و ADF گروهی پدرونی و همچنین آماره ADF آزمون کائو را در جدول 2 آورده‌ایم. مشاهده می‌شود که هر سه آماره در سطح خطای یک درصد معنادار است و فرضیه صفر مبنی بر نبود هم‌انباشتگی میان متغیرها را می‌توان رد کرد، به بیان دیگر، هر دو آزمون از وجود هم‌انباشتگی میان متغیرها حمایت می‌کنند.

جدول 2. نتایج آزمون هم‌انباشتگی پانل

مأخذ: یافته‌های این پژوهش.

با انجام آزمون‌های کائو و پدرونی در جدول 2 معلوم شد بین متغیرها همگرایی بلندمدت وجود دارد. حال، با اطمینان از وجود همگرایی می‌توان با روش مناسب اقدام به برآورد روابط بلندمدت و کوتاه‌مدت میان متغیرها نمود. برای برآورد ضرایب بلندمدت از روش‌های FMOLS و DOLS استفاده کرده‌ایم. روش FMOLS با اعمال اصلاحاتی در روش حداقل مربعات معمولی، همبستگی سریالی و درونزا بودن متغیرهای توضیح‌دهنده را مدنظر قرار می­دهد. روش DOLS با اعمال تعدیل‌هایی در روش حداقل مربعات معمولی، واکنش یک متغیر وابسته نسبت به تغییرات متغیرهای مستقل را مورد بررسی قرار می‌دهد. از مهم‌ترین مزیت‌های این روش در مقایسه با برآوردکننده‌های دیگر بردار هم‌انباشتگی این است که در نمونه‌های کوچک نیز کاربرد داشته و از ایجاد تورش همزمان جلوگیری می‌کند و از توزیع مجانبی نرمال برخوردار است. همچنین، در این مدل ضرایب کوتاه‌مدت بین کشورها متفاوت بوده، ولی ضرایب بلندمدت برای تمامی کشورها یکسان است. اگر از هر دو روش برای برآورد روابط بلندمدت استفاده شود، بهتر است نتایج رآورد هر دو آزمون به‌لحاظ معنا‌داری و روابط مثبت و منفی هم سو باشند.

جدول 3. برآورد ضرایب بلندمدت با روش FMOLS و DOLS

مأخذ: یافته‌های این پژوهش.

* از میان ضرایب تنها این ضریب معنا‌دار نیست.

نتایج برآورد ضرایب بلندمدت را در جدول 3 ارائه کرده‌ایم که نشان می‌دهد در بلندمدت متغیرهای نرخ ارز و قیمت سهام با یکدیگر رابطه مثبت و معناداری دارند. با افزایش یک درصدی در نرخ ارز و قیمت نفت، قیمت سهام به ترتیب 14 و 28 درصد افزایش می‌یابد؛ بنابراین یافته با مدل جهت‌گرا درونبوش و فیشر همسو است که اعتقاد دارند بین نرخ ارز با قیمت سهام رابطه مثبت وجود دارد و مخالف با نظریه مدل پرتفلیو، برانسون و همکاران (سهام گرایان) است. در تحلیل نتیجه به‌دست آمده، می‌توان گفت افزایش نرخ ارز (از بُعد تقاضا) به افزایش درآمد و ارزش ذاتی شرکت‌های صادرکننده کالا و خدمات در کشورهای صادرکننده نفت منجر می‌شود، در نتیجه، حاشیه سود هر سهم شرکت ارتقایافته و متناسب با آن قیمت سهام آنها رشد می‌کند. البته این رابطه مثبت بستگی به توانایی شرکت در تأمین کالاهای واسطه‌ای ارزان‌قیمت و قدرت رقابت‌پذیری آنها دارد. به بیان دیگر، هر چقدر شرکت در تأمین کالاهای واسطه‌ای و سرمایه‌ای به واردات کمتر وابسته باشد و از سوی دیگر، بتواند محصولات تولیدی خود را نسبت به شرکت‌های رقیب با قیمت ارزان‌تر به فروش برساند در این صورت اثر افزایش نرخ ارز مانند نتیجه این مطالعه بر قیمت سهام شرکت‌ها مثبت خواهد بود.

همان‌طور که در بخش مبانی نظری اشاره شد، نتایج مطالعات در مورد رابطه بین قیمت نفت و نرخ ارز متفاوت است. یافته­های این پژوهش نشان می‌دهد، قیمت نفت بر قیمت سهام تأثیر مثبت دارد که این یافته با نتایج مطالعات سادروسکی (2008) و شاهدانی و همکاران (1392) همسو است. بر این اساس، افزایش قیمت نفت به افزایش درآمد ارزی این کشورها منجر می‌شود و با ارتقای درآمد این کشورها که بیشتر در حال توسعه هستند، امکان واردات کالاهای واسطه‌ای تسهیل می‌شود و این به نوبه خود، تولید و سود بنگاه‌ها را ارتقا بخشیده، در نتیجه شاخص قیمت سهام آنها افزایش می‌یابد. از یک سوی، به دلیل وابستگی زیاد بودجه این کشورها به نفت، میزان واردات، تولید، اشتغال، تورم و نقدینگی آنها با افزایش قیمت نفت زیاد می‌شود. در ادامه، با رشد شاخص‌های یادشده، تقاضا به محصولات داخلی تولید داخل افزایش می‌یابد و متناسب با آن درآمد و سود شرکت‌ها زیاد می‌شود. از سوی دیگر، افزایش تقاضای داخلی به شکل‌گیری انتظارات خوش‌بینانه در مورد ایجاد رونق و سودآوری شرکت­ها منجر شده و در ادامه، شاخص سهام شرکت­ها با رشد مثبت مواجه می‌شوند؛ اما برای تحقق این شرایط لازم است که تکانه‌های درآمدهای نفتی به صورت کارامد مدیریت شود تا کشورها از خطر بیماری هلندی در امان بماند. مطابق با نتایج جدول 3، رابطه بین نرخ ارز و قیمت نفت یک رابطه معکوس است؛ به‌طوری که افزایش یک درصدی در قیمت نفت 64 درصد نرخ ارز را کاهش داده و با رشد یک درصدی نرخ ارز، قیمت نفت 42 درصد کاهش می‌یابد. تغییر در قیمت نفت به تغییر درآمد ارزی کشورهای صادرکننده نفت منجر می‌شود، به طوری که با افزایش قیمت نفت امکان عرضه بیشتر ارز به کشورها فراهم‌آمده و با برابری عرضه و تقاضای ارز قیمت ارز کاهش می‌یابد؛ اما در شرایط کاهش قیمت نفت، شرایط عکس اتفاق می‌افتد. کاهش قیمت نفت موجب مشکلات فراوانی از جمله کسری بودجه، تورم و کاهش ارزش پول داخلی می‌شود. در کل، اقتصاددانان بر این عقیده‌اند که افزایش و کاهش قیمت نفت نمی‌تواند اثر مثبتی بر این کشورها داشته باشد، بلکه باید این کشورها برای کاهش وابستگی به نفت تلاش کنند.

به دلیل نبود ایستایی متغیرها در سطح آزمون علیت گرنجری ساده نمی‌توان برآورد درستی از روابط علی به متغیرها را انجام داد. بدین منظور از نتایج برآورد مدل تصحیح خطا (ECM) با روش تلفیقی میانگین گروه^[49] (PMG) برای بیان علیت بلندمدت بین متغیرها استفاده کرده‌ایم. به بیان دیگر، در آزمون پانل میان گروهی، ضریب تصحیح خطا بیانگر علیت بین متغیرهاست و روند حرکتی آنها را برای همگرا شدن نشان می‌دهد.

جدول 4. نتایج آزمون علیت بر مبنای الگو تصحیح خطا PMG

مأخذ: یافته‌های این پژوهش.

*، ** به ترتیب معنا‌دار در سطح 05/0 و  10/0 است.

نتایج جدول 4، علیت بین متغیرها را در بلندمدت و کوتاه‌مدت نشان می‌دهد؛ به‌گونه­ای که ضریب تصحیح خطای مدل بیانگر علیت بلندمدت و ضریب هر متغیر بیانگر علیت کوتاه‌مدت بین متغیرهاست. همان‌طور که مشاهده می‌شود، در رابطه اول، ضریب تصحیح خطای برداری منفی و معنادار بوده و از سرعت تعدیل پایین برخوردار است و وجود علیت از طرف متغیرهای قیمت نفت و نرخ ارز بر قیمت سهام را تأیید می‌کند. در رابطه دوم که متغیر نرخ ارز وابسته در نظر گرفته شده، ضریب تصحیح خطای مدل منفی و عددی بین صفر و یک است که بیانگر علیت بلندمدت از طرف متغیر قیمت سهام و قیمت نفت بر قیمت نرخ ارز است. به بیان دیگر، نوسانات نرخ ارز در بلندمدت می‌تواند ناشی از تغییر قیمت سهام و قیمت نفت باشد. در رابطه پایانی که قیمت نفت به‌عنوان متغیر وابسته در نظر گرفته شده، ضریب تصحیح خطای مدل مانند دو رابطه پیشین عددی منفی بین صفر و یک است که علیت بلندمدت از قیمت سهام و نرخ ارز بر قیمت نفت را نشان می‌دهد. بر این اساس، تمامی ضرایب تصحیح خطا در هر سه رابطه منفی و معنادار بوده و قدرمطلق آنها نیز کوچک‌تر از یک است. بنابراین، می‌توان گفت در حالتی که هر یک از متغیرها به‌عنوان متغیر وابسته در نظر گرفته می‌شود، علیت بلندمدت از متغیرهای توضیحی به سمت متغیر وابسته وجود دارد؛ همچنین، در هر دوره انحراف هر یک از متغیرهای قیمت سهام، نرخ ارز و قیمت نفت از تعادل بلندمدت به ترتیب 21، 20 و 16 درصد تعدیل می‌شود و بین متغیرها همگرایی به وجود می‌آید. افزون بر این، ضرایب معنادار تصحیح خطای مدل حاکی از این است که ضرایب بلندمدت به‌دست‌آمده از آزمون­های DOLS و FMOLS از اعتبار لازم برخوردارند. در تحلیل علیت بلندمدت بین متغیرها می‌توان گفت در کشورهای صادرکننده نفت هر سه متغیر در بلندمدت به شدت بر هم دیگر تأثیر می‌گذارد، به‌طوری که تغییر در هر یک از این بازارها (بازار ارز، سهام و نفت) می‌تواند موجب نوسانی شدن بازارهای دیگر شود. بر این اساس، نوسانات زیاد بازارهای سهام و ارز و نفت در کشورهای صادرکننده نفت می‌تواند به‌عنوان یک شوک و عامل بحران تلقی شود که لازمه آن اتخاذ سیاست‌های مناسب برای کنترل نوسانات نامطلوب این بازارهاست.

همچنین، براساس نتایج جدول 4، در کوتاه‌مدت فقط علیت یک طرفه از  قیمت سهام بر نرخ ارز حاکم است و در بین متغیرهای دیگر در کوتاه‌مدت علیت وجود ندارد. در واقع، افزایش شاخص سهام در کوتاه‌مدت به تغییر نرخ ارز منجر می‌شود. وجود نفت در این کشورها به شکل­گیری رابطه متفاوت بین قیمت سهام و نرخ ارز نسبت به کشورهای دیگر منجر شده است. از یک سوی، افزایش نرخ ارز، درآمد حاصل از صادرات شرکت‌ها را افزایش داده و قیمت سهام آنها نیز با افزایش قیمت مواجه می‌شود. البته این شرایط زمانی تحقق می‌یابد که  این شرکت‌ها به مواد اولیه و کالاهای واسطه‌ای مورد نیاز برای تولید با قیمت پایین دسترسی داشته باشند. از سوی دیگر، با افزایش نرخ ارز، درآمد ارزی کشور از صادرات نفت افزایش می‌یابد که متناسب با آن یارانه‌ها و پرداخت‌های انتقالی دولت به‌عنوان حمایت‌کننده شرکت­های داخلی افزایش می‌یابد. این افزایش در پرداخت یارانه به کاهش هزینه بنگاه و افزایش قدرت رقابتی شرکت‌های صادرکننده منجر شده و در اثر آن، حاشیه سود شرکت‌ها و قیمت سهام آنها با رشد مثبت مواجه می‌شود.

5. نتیجه‌گیری

در این پژوهش تلاش کردیم، رابطه بین قیمت سهام، نرخ ارز و قیمت نفت را در کشورهای صادرکننده نفت که از مزیت وجود منابع انرژی ارزان‌تر بهره می‌برند، بررسی کرده تا مشخص شود بین قیمت سهام، نرخ ارز و قیمت نفت آنها چه رابطه‌ای وجود دارد. بدین منظور ابتدا با استفاده از آزمون‌های ریشه واحد پانل مشخص کردیم که هر سه متغیر قیمت سهام، نرخ ارز و قیمت نفت با یک درجه ایستا می‌شوند. سپس، نتایج آزمون‌های کائو و پدرونی وجود هم‌انباشتگی میان این متغیرها را تأیید کردند. در نهایت، بردارهای هم‌انباشتگی با روش FMOLS و DOLS و مدل تصحیح خطا را با روش PMG برآورد کردیم. یافته‌ها نشان داد که در بلندمدت بین سه متغیر قیمت سهام، نرخ ارز و قیمت نفت همگرایی وجود دارد. ضرایب بردارهای بلندمدت نشان داد که بین قیمت سهام و نرخ ارز رابطه مثبت و معنا‌دار وجود دارد. این یافته مطابق با نظریه درنبوش و فیشر است. بر این اساس، تغییرات در نرخ ارز با تحت تأثیر قراردادن رقابت بین‌المللی و تراز تجاری بر متغیرهای واقعی اقتصاد مانند تولید و درآمد واقعی و نیز بر جریان نقدینگی آتی و جاری شرکت‌ها و قیمت سهام آنها اثر می‌گذارد. مطابق این مدل، کاهش ارزش پول داخلی، صادرات بنگاه‌های داخلی در یک مقیاس بین‌المللی ارزان‌تر می‌شود. افزایش مزیت کالای تولید داخل و به دنبال آن، افزایش صادرات نیز به درآمد بالاتر منجر می‌شود و افزایش درآمد بنگاه‌ها قیمت سهام آنها را افزایش می‌دهد. همچنین، نتایج نشان داد بین قیمت نفت و نرخ ارز رابطه منفی و معنا‌دار حاکم است؛ به‌طوری که کاهش در قیمت نفت با کاهش عرضه ارز به این کشورها به افزایش نرخ ارز در آنها منجر می‌شود. برآورد نتایج تصحیح خطای برداری بر مبنای مدل تلفیقی میانگین گروه نشان داد ضرایب تصحیح خطا معنا‌دار بوده و بین صفر و منفی یک قرار دارد و از سرعت تعدیل خوبی برای رسیدن به همگرایی بلندمدت برخوردارند. مطابق نتایج به‌دست‌آمده بین تمام متغیرها علیت دو سویه برقرار بوده و در کوتاه‌مدت علیت یک طرفه از قیمت سهام بر نرخ ارز حاکم بود. در نتیجه، می‌توان گفت در کشورهای صادرکننده نفت، قیمت سهام و نرخ ارز کاملاً از همدیگر تأثیر می‌پذیرند. در این میان عامل نفت نقش تعیین‌کننده در نوسانات بازارهای دیگر دارد، به‌طوری که می‌تواند از کانال‌های مستقیم و غیرمستقیم، بازار ارز و بازار سهام را تحت تأثیر قرار دهد.